投资入门

一、指引的发布背景

1、REITs的概念

简单来说，REITs就是这么一种金融工具，募集资金并将其投资于具有稳定收入的不动产、房地产、基础设施，并由专业的机构进行管理，将大部分的收益分配给投资者，使中小投资人有机会参与大规模的不动产投资，将不动产和资本市场进行有效的结合。

全球来看，REITs是非常大的市场，目前已经有超过四十个国家推出REITs相关的法案、建立相应的市场，2019年底，全球的REITs市值约2万亿美元，今年初由于世界范围的疫情的影响，市值有了一些下跌，现在应该是不到2万亿。投资的资产种类包括商业地产、基础设施、租赁住房等各个大类。

国内对于REITs的呼声已经持续了十多年，2007年由人民银行正式牵头，证监、银监成立相应的协调小组开展研究。2014年资产证券化备案制开始，证券行业在当时的ABS的政策框架下，开展了广泛的商业地产证券化的尝试，其中主要的一类业内叫做类REITs，在一定程度上，可以算是REITs的雏形，而且，有不少项目从实质上看，已经很接近标准化的REITs了。指引的推出，的确是大家期盼已久的事情。

2、指引推出的时机

我们从已经建立REITs法案的这些国家来看，大部分国家推出REITs的时机或多或少有一定的相似性，通常经济面临转型换挡，或者经济增速下降，或是面临外部的不确定性。从实际的效果看，推出REITs对经济的复苏也都具有非常积极的作用。我们现在这个时点推出这个政策应当说是正当其时的，从短期看，为了应对疫情的影响、经济下行的压力，REITs可以保证经济稳定的运行；从长期看，REITs也可能成为深入推进供给侧改革和经济高质量发展的助推剂。

3、为什么是基础设施

本次发布的指引，主要是针对基础设施的试点，为什么是基础设施呢？我们的理解是这样，我国经济经历了过去的几十年的快速发展，这个过程中基础设施的投资起到了非常重要的投资带动作用，也形成了两方面的结果：一是形成了存量巨大的、非常优质的基础设施存量资产；二是基础设施重资产的属性，也推高了整个社会--尤其是持有这些资产的企业—的杠杆水平，城投是非常具有代表性的例子，债务水平的提高，影响了投资的可持续性，也积累了一部分的风险。

REITs对于基础设施行业的独特优势，包括这么几个方面，一是目前从事基础设施投资的企业的投资能力和动力，在方方面面都或多或少受到制约，REITs有利于盘活存量的资产，资本和债务一块剥离出来（后面我们还会讲到权益属性），推给资本市场， REITs募集的资金又可以用于补短板新基建的投入，同时降低了基础设施企业的负担，有利于提高企业再投资的能力；二是基础设施REITs，为投资于基础设施的企业提供了规范化的退出渠道，企业在投资建设的对于退出就有相对明显的预期，不用担心未来过高的杠杆率会侵蚀企业的发展空间，也有利于建立企业从重持有变成重运营的新模式；三是有利于培养专业的资产运营机构，指引中最重要的一点是对于运营的安排要求非常高，这是符合市场逻辑的，REITs的上市只是一个起点不是终点，最后还要靠运营给投资人带来巨大的利益（从这个角度，我们觉得指引对于具有专业运营能力的企业的利好，比对于证券公司作为中介机构的利好大得多。

4、对资本市场的影响

REITs对于资本市场的影响，主要体现在几个方面：一是REITs丰富了金融产品的类别，填补了资本市场的空白，这么多年大家一直都在呼吁要建立多层次的资本市场，REITs是非常特殊的，具有股性又具有债性，又和不动产价值相挂钩，这个产品的推出填补了多层次资本市场的体系中非常重要的空白。二是REITs有助于吸引各类社会资本，包括境外的资金，通过REITs参与到国内的建设中。三是REITs可以为基础设施定价（这里的定价主要是发行的权益价格，当然权益价格也是收益率的反映）提供价值发现的“锚”，有利于改善整个社会的资源配置。大家可能有这种感觉，现在整体的基础设施建设还是比较粗放型的，整个社会资源的配置是扭曲的，有了REITs这么一个价值发现的“锚”以后，资源配置的效率应该会得到提高。

总结一下，借用北大光华的张铮教授的提法：基础设施服务供给侧改革的重要抓手，可以为基础设施投资提供可持续的金融战略，也可以为中央的重大战略实施提供金融思路。这个角度上讲，我们觉得REITs的意义是非常重大的，这是整个背景。

二、指引的要点解读及横纵向的对比

1、指引的要点解读

指引现在正在公开征求意见，不确定大家手头有没有，没拿到文件的可以在证监会的网站上下载，解读的文件非常多，我们就不逐条过了，按大的类别，指引的要点主要包括以下几个方面。

一是强调公募的属性。通过发行公募基金去投资基础设施，突破了200人的限制而且散户可以参与，封闭运作、可上市交易，流动性会大幅度的增加。

二是明确了投向、载体和运作等相关方面的要求。基础设施是主要的投向，这里也明确了不含住宅和商业地产，我们觉得试点经验累计够了以后可能也会放开，毕竟商业地产是体量巨大的、支柱型的存量资产，提供的服务也与人民群众生活息息相关；明确了交易结构，公募基金投资底层是资产支持证券，目前的框架下，这是对于各项法规政策修改最小的安排；对于REITs的运作提出了一些要求，比如说强制分红，90%以上的收益都分给指定的持有人，比如负债比例限制，负债需要控制在20%以内，比如投资比例的限制，80%以上的募集资金投向于单一的资产支持证券的全部份额。

三是对原始权益人、项目做了一些限制，优先选择使用者付费、不依赖补贴、市场化运营的项目。这个要求还是蛮高的，按照我们原来对于PPP项目的调研，不少项目都不符合这个标准。这个要求是可以理解的，如果依赖于第三方尤其是政府的缺口补助，对于政府的潜在支付压力还有一些影响，另外，使用者付费在一定程度上讲会分散风险。指引也对原始权益人进行了要求。

四是对各中介的要求，对基金管理人的要求比较严格，不光有组织架构的要求，也有人员和团队的需求。需要人员有不动产研究的经验，需要有投资、运营、管理的经验，需要相应的配套和制度流程。尽调方面，需要聘请证券公司进行财务方面的尽调，内容参考IPO，这是比较严格的。其他包括评估、审计、律师，都是必须项。从这个角度看公募的REITs，会比我们现在所谓的类REITs的要求严格得多，基本上不在一个量级。

五是对基金的发售信息披露进行了一些要求，包括询价的方式、投资的范围等等。原始权益人需要参与战略配售，配售20%以上的份额，并且要持有五年；除战略发售之外的份额网下发售，比例不低于80%，大体是这样的情况。

六是对于基金运营期的事项进行要求，大部分的表决事项都是需要2/3同意，包括10%的交易和关联交易，包括投资标的和策略变更，包括资产出售和收购。信息披露包括定期公告、临时公告等，都有非常明确的约定。

七是基金管理人的职责，这是非常非常特殊的要求，也是因为这个要求，大家一致觉得目前我们国内的公募REITs和国外的公募REITs相似度变得非常高，基金管理人的职责，我们简单念几条，大家感受一下。（需要制定、落实基础设施项目的运营策略，需要签署执行相关协议，需要执行日常运营的服务，比如说安保、消防、通讯及紧急事务管理，需要实施基础设施项目维修、改造等）。对基金管理人的上述要求，基本上是超出公募基金作为投资组合管理人这一角色的定位及职责范围的，目前市面上能作到上述这点的基金管理人，应该极少。文件里也约定了基金管理人可以设立子公司或是可以聘请外部的机构进行资产管理的安排，相当于提供了一部分灵活性，即 REITs可以选择内部管理制，也可以选择外部管理制，这两个方式孰优孰劣没有明确的定论，但需要采取不同的制度安排，是肯定的。总之，指引的上述要求，决定了基金管理人需要在组织架构、团队建设、人员引进上都要花费非常大的精力和时间，来培养这方面的能力。

2、横向对比 – 和国外REITs的异同

相同点包括：一是权益导向，指引明确提出权益属性，不再是单纯的债性产品（现在国内市场看到的基本可以理解为债性产品。因此未来投资人的类别，一定会有很大的不同）；二是可上市交易，会有很高的流动新；三是专注性，要求80%以上的基金持有资产类别是ABS的份额，ABS持有全部股权，其余20%可以投资于国债、AAA资质的信用债进行流动性的管理，不能干任何其它的事情，这个专注性的要求和国外也是接近的。四是谨慎性，要求强制分红、进行举债限制（当然，20%的外部借款的比例低于国外水平，国外是30%到40%，我们后面还会再讨论一下，这一点对于整个产品的影响）。

不同点包括：一是交易结构的不同，我们是公募基金+ABS，国外是公司型或契约型的基金或信托，当然我们现在的结构也是极具智慧的创新，是试点期间，在立法层面最优的方案；二是，资金用途的限制，试点要求有发改委的推荐，要求出售现有的存量资产股权的募集资金用于基础设施投资，这和刚才讲的背景是一致的，力求实现正的反馈；三是，税收优惠暂时没有细则，当然，我们觉得税收未必是决定性的因素，公募基金本身是免税的，公募基金以下的几个层级，项目公司的运营和专项计划的税收处理，虽然会有一些双重征税的问题，但一是行业在这方面积累了相关的经验，二是这部分的影响对于整体收益的影响没那么大。

3、纵向对比 – 和国内过去类REITs的区别

区别主要包括，一是债和股的区别，公募REITs是权益类，类REITs是债性；二是公募和私募的区别；三是存续期的区别，现在的公募REITs是永续的，类REITs退出主要靠定期的展期或回购；四是底层，类REITs基本上是商业地产为主，当然基础设施也有，但不多，我印象中应该是两三单，但公募REITs试点要求全部是基础设施

这部分总结一下，REITs虽然属于资产证券化的一种，公募REITs推出以后，相信大部分的证券公司，在架构上也还是会由资产证券化的团队参与到公募REITs市场中来，但大家也需要认识到公募REITs和传统意义上的ABS是有非常重大的差别。

三、REITs的投资价值

由于线上有不少是银行的朋友，所以我就花几分钟时间，谈一下REITs的投资价值。

1、提供了更低的不动产交易门槛，更高的流动性、更低的交易成本。普通群众或机构参与不动产或基础设施的投资都很难。举个简单的例子，买过房的都知道，一是资金量要求大，二是由于没有流动性，所以交易成本很高。但现在通过REITs参与，门槛、成本都下降了。

2、和绝大多数的品种弱相关性，美国的REITs协会统计了REITs指数以及其他指数的相关性，十年期来看收益相关性差不多在0.6及更低水平，拉长到30年看，相关性更低，都在0.5及更低水平，和某些行业指数的相关性就更低，只有0.2-0.3。总体来说弱相关性有助于大家分散风险。

3、兼具股和债的性质，是非常特殊的投资品种。债性在于分红非常稳定，股性在于面临价值波动的风险。分红的稳定性大家去看美国的数据，基本上每年都在4%左右的分红水平，是相当可观的。

4、抗通胀性。这个也是从国外的数据看，1989年到2019年的过去三十年，REITs是涨了20倍，标普500涨了15倍，罗素2000涨了14倍。总体来看，REITs的抗通胀性是比其他的产品都要好。

以上是我们简单总结REITs的几个投资价值。

四、适合开展REITs的基础设施以及有可能受益的行业

1、适合开展的基础设施

哪些基础设施适合装到REITs里来，指引说得很清楚，主要有三个聚焦，聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质资产。指引也对目标项目提了几点要求：权属清晰、使用者付费、市场化运营。这样一方面，收入的波动性会低一些，另一方面，把缺口补助排除在外，也可以降低政府支出的压力。

以上四点是指引里明确写出来的，那么按照我们自己的理解，哪类基础设施比较适合做呢？我觉得应该有这么几个特点，一是这个项目的投入要集中在前期，运营期投入需要低一些，或者哪怕后期投入金额不是那么小，但需要金额比较固定、波动比较小，有利于我们做财务分析、定价，未来分红的保障比较低。按照这个标准，我们以发电行业来看，那光伏就优于水电，水电又优于火电，光伏后续的投入很低，但火电的燃料购买和电机的维护都是一些很沉重的成本，而且受价格波动的影响，导致成本的波动比较大。对于我们进行资本市场定价来说，相对来说难度就更大一些。二是，运营尽可能相对简单，运营越简单的项目，资产管理服务（如果采用外部管理制的化）的市场话程度就越高，投资人的利益也就更容易得到保障。三是，运营的风险，最好是可以通过保险对冲，我们观察到市场上，征对基础设施运营的保险还是有一些，当然也是远远不够，为项目购买财产险和投资者责任险在指引中也提及了。

2、受益的行业

按照我们对指引的理解，受益的行业主要有几类：

一是持有存量优质资产的企业，包括城投、基础设施、物流行业、电站和电网、 IDC，有这些优质资产的企业都是有可能受益的，可以通过REITs引入更长期的资本金；

二是特别利好对基础设施有专业运营能力的企业，真正为投资者创造价值的，不是证券公司、不是基金管理人，而是公募REITs发行以后，持续对基础设施资产进行专业化运营的主体，通过运营增加效益、减少成本，抓主合适的机会可以进行一些并购，或是进行一些其他的外部协同，实现资产增值，从而为股东（也就是基金份额持有人）创造长期价值。有专业运营能力的企业相信在未来的蓝海里会有非常巨大的发展空间，一方面是因为确实这个市场足够的大，另一方面是因为行业的壁垒确实非常高。

三是具有全生命周期整合能力的产业资本，我们觉得也是非常受益的方向。

四是公募基金、证券公司，相对来说也会受益，如果资产管理做得足够好（大家可以想想黑石），也是有非常大的想象空间。当然这类机构也面临很大的挑战，公募REITs对中介要求非常高，光是看牌照，需要专项计划管理人+保荐承销+公募基金管理人，其中计划管理人和公募基金管理人还需要统一控制下的主体，全市场也就那么几家。再看能力，不光是需要有金融产品的设计能力，还需要有产业的背景，这就非常难了，更不要说涉及到内部组织架构的重新安排。公募基金是代表股东利益对REITs进行管理和治理，投行是提供定价和承销服务，资产管理还要进行专业化的运营，这三种能力及所对应得不同组织架构，行业里应该齐备的不多，这都是我们面临的巨大挑战。当然，培养上述能力之后，可供发挥的空间也就非常广阔。

总体来说，机会巨大、挑战也不容忽视，但有优质资产的企业，专业运营能力的企业，有整合能力的产业资本以及在这里相关的中介机构，我们觉得相对来说是比较受益的几个行业。

五、挑战及展望

根据指引的精神，以及我们前期在工作中的体会，我们感觉在后续试点过程中，还有以下方面，是需要大家一起克服、推动的。

一是配套制度的保障。这里简单举两个例子。1）特许经营制度的配套，按照特许经营的管理办法，特许经营权只有三十年，但按照指引，证券、基金和底层期限是不匹配的。这种不匹配从实际的操作和风险来看，未必会有什么问题，但从交易安排、估值定价等方面看，就会存在一些问题，比如说我建了一条三十年的高速公路，由于按照BOT的安排，到期我是无偿转给政府的，所以这里的估值逻辑就是有限期限的现金流折现，而不是永续的权益的估值逻辑，另外，估值也是必然随着特许经营期到期而归零的。当然，公募REITs产品上，可以通过两个安排来实现，一是每年的高分红，这个分红里实际是含有本金兑现的，二是每年都接受底层资产价值重估的减值，从而降低基金净值。但是，从投资人的角度来看，我们买的到底是永续的权益还是分期还款的债券？定价是参考权益还是债券？所以交易安排和估值定价都会有影响。 2）资产转让的制度保障。现在很多的基础设施是在国有企业手上，国有企业的流转尤其是权益的流转需要国资委审核和招拍挂的流程，这个流程会不会对REITs的发行产生巨大的不确定性，这是需要关注的一个事儿。另外，如果企业为了确保发行、按照比较高的收益率进行折价（对于企业来说，资本金可承当的成本就是比较高），会不会引起关于转让对价的争议（当然公募REITs大行其道后，市场本来提供了定价的参考，但试点期间，可能会是问题）？个人感觉，这是需要在试点过程中不断完善的方面。

二是投资定价怎么定？当然，这是券商投行和市场投资者需要考虑的问题。REITs比较特殊，一方面不是股票，市盈率、市净率没有太大的意义；另一方面，它也不是债券，没有主体在里面做兜底，一个项目以多少的收益率要是合适的，面临多大的波动多会影响定价。相信大部分的机构投资人定价模型里不太适用于REITs这个品种，这块也是需要市场参与者去思考的问题。当然，乐观的方面是国外已经有了不少基础设施REITs发行的经验可供参考。

三是投资者群体的培育。现在投资类REITs的投资人一般都是当作固定收益债券买的，但未来公募REITs是权益的投资，这里需要有投资人的群体培育过程，很有可能的路径是我们不断优化REITs的负债，使很多REITs债性的投资人在里面没有太多的利差空间，通过负债的优化又能使得REITs权益的收益变得更高，通过这个过程，有可能可以倒逼债性投资人向股性投资人转变，这需要一个长期的过程。投资者群体的培育是非常重要的环节，如果投资人群体不大实际上也不太会有流动性，虽然公募的问题解决了，如果没有流动性的话，也会影响公募REITs的价格水平。我们最近应该会组织很多市场投资机构的路演，也是在这方面为市场做力所能及的一些贡献。

四是其他金融工具的配套。公募REITs是权益属性，所以收益一方面取决于项目本身的收益率，另一方面取决于负债端能提供多少正的杠杆。所以未来要提高公募REITs的收益，负债端的成本能不能得到优化是非常重要的一点，按照现在的收益率，债务融资的成本肯定是需要优化的，能不能做到？这也考验各个机构的智慧，参照国外35%到40%的债务杠杆率的话，前端的成本如果每上1%--也就是100个BP--的话，权益的估值就会受到10%或更高的影响，这对于整体的发行和对于市场的影响还是非常巨大的。（当然，指引现在提的是20%的负债要求，现在不明确是在基金层面，还是在项目层面）。债务成本，如果要看数字的话，现在可以看到我们大部分的基础设施负债，除了国开行等政策性银行支持的项目，商业银行基本上在基准或是略微下浮，差不多4.5%左右，是远高于国外REITs的负债成本的，做个对比，越秀REITs 3%左右，吉宝REITs 2%不到，所以他们可以做到很好的正杠杆，但我们要做同样的正杠杆，就很难。负债端的结构，其他金融工具配套跟不上的话，我们就面临权益发行有比较大的折价。所以这是我提这点的背景，当然，可能的解决方向，包括评级是不是可以审视REITs作为单独的融资主体的信用等级，高等级就可以获得低成本的资金，REITs本身是不是可以作为CMBS的发行主体，通过资本市场融到较低的资金（理论的可行性是有的，一方面最近CMBS发行利率屡创新低，最低的是3年期2.5%，另一方面股债结合是越来越多金融机构考虑的方向，因此银行同时作为权益和债务投资人是容易被接受的）。

五是税收的制度。税收的制度讨论起来比较复杂。但可以简单地把资产出售的环节忽略，因为只要涉及资产出售，不论是出售给REITs还是其它主体，对企业的影响是一样的，因此未必专门考虑资产出售环节的税负，而是只要考虑REITs持有环节的税负。理论上讲税收公募基金是免税的，专项计划层面，非保本收入也是免税的，项目公司的层面，可以通过一定的承债安排，把项目公司所得以借款利息的方式提取，所以整体上影响也不大（当然前提是股债结构能安排，这点前面说了，应该是还待明确的）。但我们认为明确的税收制度还是需要探讨推进，一个可能存在的实际例子是，如果项目本来存在低息的长期贷款，我们无法在专项计划层面进行项目公司所得税筹划的情况下，项目公司的所得税负就可能成为较沉重的负担。

六是基础设施本身的市场流动性。资产管理安排的重要性，我们前面提了不少，这里再补充一个点。上面第一点谈到的特许经营期限和基金期限不一致情况下的产品设计，如果我们不去做公募基金高分红和存续期递减估值，还有可能的一个路径是不断把超过必须分红的那部分钱再做主动投资（按照征求意见有10%的钱可以做再投资）、或通过出售或收购进行主动的资产管理，但这里一是考验资产管理人是不是有投资的能力，二是取决于市场上是不是有充分的再投资标的可供选择，所以，从这点看，基础设施本身的市场流动性也很重要。

以上我们感觉都是在未来试点过程中需要逐一解决，或是开展业务的时候需要想得更多的问题。 我的分享就这些，总结一句话，前途是非常光明的，数十万亿的蓝海等着我们发觉、盘活、优化；路上也会充满挑战，希望未来能跟大家有机会一起努力、一起拥抱新的变化、拥抱新的市场。

【俞京京】中国交建董办副主任

《通知》印发很鼓舞人心，公司跟进这个政策已经有一段时间，我们在文件出台前已经在集团层面上成立了专门的研究小组，对基建REITs工具的基础设施投融资模式创新研究做了集团的研究立项，具体业务部门主要是以资本运营部在进行跟进。今天的分享内容也是得到了资本运营部的支持。

中国交建从2007年大规模致力于发展基础设施投资类项目，本意是通过投资基础设施项目获得合理设计施工利润，以及投资收益，弥补产品周期上的风险。目前，依托传统工程总承包优势，将基础设施投资与工程建设、金融资本、城市综合开发和产业发展相结合，逐步建立了规范运作和科学高效的投融资建设体系。

洪总刚才提到的，除了公募基金的身份、牌照我们没有之外，其他的方面从我们业务发展的历程上一直在探讨、一直在实施和完善。

一、我们可以看一下现在的投资基础设施的项目情况

按照项目类型来看，首先我们进行了很多高速公路收费领域的项目投资，主要是以特许经营BOT形式为载体。其次是我们介入到轨道交通、市政工程、生态环保这些项目领域，这些项目主要是通过PPP政府付费形式体现。第三个层面是根据市场风险和市场机会自主投资一些城市综合体的开发项目，也包括一些园区项目。主要是上述三种类型。

按照公司的年报，我们每次年报会把投资项目做比较充分的信息披露，也有几年了。根据年报的数据看，到2019年末：

BOT类的项目累计已经签订的合同金额，按照投资概算来算是4276亿，累计完成投资金额2166亿，对照财务报表财务科目上，主要是资产负债表无形资产这个科目可以对等看到。特许经营项目进入运营期的项目，目前来看有20个，在我们的年度报告里都有列示，账面累计投资金额1664亿。2019年单一年度的运营收入63亿，可以看到这个文件出台之后，市场上包括我们自身都非常的鼓舞人心，主要是因为中国交建BOT的存量规模是比较庞大的。已运营的项目有20个，包括尚在进行、建设的项目还有很多。

第二种是政府付费的PPP项目， 累计签订的金额是5016亿，完成的投资金额达到1741亿，先前介入以BT的形式，PPP项目推行以来都是以PPP项目的形式运营。

第三种是城市综合开发，确定合同金额3078亿，累计完成投资金额776亿，这次的通知文件里强调的公募REITs的标的是特许经营使用者付费项目，现阶段作为试点阶段，以这些项目为主解决了市场和整个我们作为投资领域、设计施工领域的结合，考虑使用者付费的项目，成功推广取得经验以后，政府付费项目也会纳入这个体系，可能还需要一定的时日进行考量。

发展过程中，从传统的设计施工企业也变成了投融资一体化企业，在这个过程中需要一个专业化的队伍，专业化运营管理团队，也是通知文件里提及很重要的环节。2015年成立了中交资产管理有限公司，主要是负责集团的特许经营项目项目管理。针对这次通知文件，公募基金作为管理人的身份，薄弱环节就是资产管理公司拥有的特长，公募基金管理这些项目，可能不是一时半会儿能学得来的，也不是通过简单的雇佣一些行业的人才就能解决的，专业团队需要一些经验的积累完成。

二、企业存在的困难和问题

这次通知文件里，推行的意义已经解释得非常清楚。从整个项目周期来看，项目的收益是不错的，满足了作为市场化选择的基准投资底线要求。同时还有一部分，约超过30%是符合公司可行性研究报告的价值，优中更优，绝大部分是满足REITs产品要求的，超额项目收益的产品也是有的。问题一是带息负债规模太大，收费期很长、回报期很长，很长一段时间内会使得公司的资产负债率比较高。二是由于这些存量资产规模大，造成自身周转率比较低，资金压力还是蛮大的，自由现金流压力比较大。三是PPP政策出台以后，监管政策每年的重点也不一样，基础设施项目的投融资渠道、环节和规模还都是受到限制的，除了银行贷款，其他方面还是受到限制的。

针对这次通知文件，我们提到的困难和问题迎刃而解，发挥REITs的权益属性，可以优化建筑业企业、央企的财务结构，洪总已经做了一些解答。二是可以盘活存量资产，提高企业的投资效益。三是拓宽渠道，盘活资产获得新的血液资金有利于提升企业根据市场机会寻找再投资的想法，符合国家鼓励的公募REITs资金的使用方向，也是企业选择的方向也会助力市值管理，如第一条所说，长期从事大额资产的投资，回报期长，会使得现金流不好，负债率比较高，境外投资者对H股的估值一直不看中，是比较低的，通过参与公募REITs的安排，会提振公司的市值管理。

三、从试点情况看，我们非常愿意争取先行先试

公司成立了专业的业务管理部门、团队，已经筹划REITs的研究超过两年时间，集团层面上也做了专项课题的立项，权责已经非常配套，争取做好先行先试。

项目的选择上，公司比较有信心的，存量资产规模比较多，20个运营项目帐面值投资价值1644亿。按照通知文件的优质项目选择标准来看：

第一条是权属清晰，公司做的项目都是经得起推敲的，尽职调查的法律瑕疵基本没有。

每二条是最重要的一条，持续、稳定的收益及现金流，对于20个在运营项目有不同的周期，项目绝大部分都在市场的培育期。作为特许经营项目一般会有三个周期阶段：一是市场培育期，通常前五至八年，意味着这个期间收益还不够稳定，还不能覆盖固定成本开支、财务成本开支，现金流以贴现为主；二是第五或八年之后到20或25年之间，是正常的稳定收益阶段，现金流充沛，可以给予一定的合理回报；三是第20或25年至收费期结束，有可能获得高额收益，即市场上认为的印钞机阶段，不排除这些项目会出现。

目前来看公司的二十个项目绝大部分在培育期。目前来看大概有六个已经具备条件，有稳定的收益，同时现金流单年度开始转正。这六个项目具备公募REITs的初步条件。

第三条是权益人的信用等级，投资者可以充分放心，中国交建的信用等级以及我们的履约能力是非常好的，公司选择投资类项目，优势就是设计施工领域的传统市场优势，我们对法律法规的判定和政府的合作，以及在项目成本的控制方面都是在行业里遥遥领先。

按照通知文件上述三个标准，核心就是持续稳定的现金流，初步匡算有六个项目可以试点，大家可以通过阅读我们的2019年年度报告第35页看到这些项目，这些项目可以判断出项目的盈利能力。

此外，通知文件提到的优先六大区域和优先六大行业。行业来看，公司的这些项目都是交通基础设施，属于第二类，满足优先要求。其次是区域，按照粤港澳大湾区、京津冀地区等划分，也是有满足条件的。因此，先行先试我们是有决心、有条件、有基础的。

四、一些体会和想法

从通知文件和过去两年研究、准备的情况来看，有一些想法和体会。目前这个阶段还是试点为主，通知和指引给我们的可操作环节是针对个案一个一个试试的过程，短时间内不具备大规模的推行。但是要做好准备，我们已经在积极的筹划。

随着试点的不断推进和完善会增加实操性，这也是值得期待的。通过指引来看，公募REITs是相当于资产的上市过程，和企业IPO有相通之处。现阶段来看，环节和审慎的角度来讲，规范性比企业IPO更难，本着优中选优和积极响应发改委和证监会出台政策的夙愿，公司将积极申请配合。

最后，我们看到这份文件，和之前内部征求意见和研讨有些不同。学习文件今天算是第四天，想法有些地方还不够全面，有些文件里的具体规定还需要从业务上进行研究和体会。希望通过这次机会和投资者产生共鸣，大家在这方面有更好的意见和建议，可以和公司随时交流，希望共同努力把这次通知文件关于公募REITs的成果早日落实，谢谢。

【戴志锋】中泰研究所所长&银行首席

REITS政策本质：托底经济，不走老路，鼓励民间资本。基建仍是未来托底经济的重要手段，但地方隐形债务不增加是硬约束；中央的杠杆率也有约束：税收和土地出让金收入未来压力增加，国债、专项债、特别国债发行规模保持一定规模。REITS鼓励民间资本参与基建。

REITS体现的金融监管思路：开正路，发展直接融资。1、堵邪路开正路。经济压力再大，也不发展“影子银行”，继续化解隐性债务风险，通过发展REITS等新融资手段“托底”经济。REITs相对于市场化的工具投资者自己承担风险，不会增加国家的系统性风险，我们认为未来政策会逐渐把这块的规模做起来，这是政策的初衷，堵住邪路开正路，REITs就是市场化的正路。2、发展市场化的直接融资。政策保持了调整经济结构的决心，经济结构的调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。之前PPP模式本质也是让民间资本参与基建，但是目前来看民间资本参与的热情逐步走低，背后是市场化的程度不高。未来REITs真正要大发展还是要观察市场化程度的情况，包括背后配套制度的建设。

本次REITS的优点：门槛更低（之前参与基建项目只能对通过100万起的信托）；市场化程度更高；低利率的环境有利于大规模的发展。

REITS推进对银行业的影响。1、有利于银行估值提升。银行现有估值0.6到0.7倍PB，隐含市场上对于存量资产质量、系统性风险的担忧。整体银行业的系统性风险是下降的，银行的估值在这种背景下是有提升空间的。2、银行优质资产面临竞争。对银行不太有利的一点是，这次推进的基建类的项目是银行的优质资产，现在要放到市场上直接竞争，银行的优质资产会有一部分的流失。3、中长期看，REITs等直接融资产品的发展推出会加大银行业的分化。做简单借贷业务的银行会逐渐的边缘化，经营能力比较强、综合金融比较强、零售业比较强的银行，可能会发挥更大作用。对银行业而言，公募REITs的推出包括相应的金融产品的丰富化，整体上系统性风险是下降的，也使得银行优势资产减少，银行的竞争加大，优质银行的估值会有提升的空间。

【邢立力】中泰建筑&交运行业负责人

接下来有我为大家汇报建筑行业的观点，5月2日我们发布深度报告，题目是《基建设施REITs：崭新的阶段、绝佳的契机与难得的机遇》，这个题目中的三句话基本就代表我们的观点

为什么说是崭新阶段，包含三层含义1、首先从中周期的角度来看，我国基建投资正在进入存量阶段，我们之前做了大量中周期的研究，中国的基建经过了二十年的快速扩张，接下来将迎来存量波动的阶段，只是中周期的切换需要通过短周期的波动来实现；2、从基建资金的来源来看，中国基建投资经过了十年的内生扩张（依靠财政），十年的杠杆驱动，（依靠地方政府融资），现在来看原有的融资体系已经非常乏力，REITs在资金端撕开了一个新的口子；3、基础设施REITs的推出会逐渐改变基建投资的融资方式，简单的总结以下就是通过存量资产的IPO支持增量，基建投资在一定程度上会逐渐形成内生循环，这是非常大的进步，是值得期待的

从目前推行REITs的条件或者契机来看，重大的政策推行是需要具备客观条件的，目前REITs具备的条件三方面：首先宏观流动性非常宽松，利率很低，而且低利率很有可能是常态化，这一点使得REITs这类中低收益的稳健资产具有吸引力，这一点而可以对标PPP,2014年我们开始推行PPP，但PPP的爆发是在2016年，因为2016年是资产荒，银行资金开始大量进入PPP；从行业层面来看，基建目前的存量资产是超多百万亿体量的，而最近几年是PPP等投融资项目进入运营期的高峰，资产增量是很大的，这决定了REITs潜力很大，是万亿规模的；从原始权益人的动力看，也是非常充足的。原始权益人也就是资产提供方，主要是地方政府和国企央企，地方政府目前面临的问题是财政压力和稳增长的矛盾，而国企央企面临问题是扩张业务和降杠杆的矛盾，中国的国企央企其实承担比较多的融资功能，短期的基建扩张依然主要依赖他们的扩张，因此无论是地方政府还是国企央企都有动力提供优质的资产去获取资金

从股票的投资角度来看，基建板块在这一轮小周期中，终于有了新的故事可讲。市场一直不太喜欢基建板块，即使基建的扩张已经非常确定，但从年初到现在，基建蓝筹还是不涨，原因有三点，1、市场已经嗅到的后工业时代的味道，担心存量经济阶段基建企业扩张的持续性；2、市场一直诟病基建的商业模式，垫资、糟糕的现金流；3、短期大家一直质疑基建扩张的力度。那么REITS的出现，会在一定程度上改变以上这些不喜欢。从中期看，REITs如果放量，中国基建投资会出现内生循环，商业模式会发生变化，企业可以把资产做的更轻，现金流可以更好，龙头企业的集中度也会因此提升更快；而短期REITs的提出也在表明政策态度，政策层面也在通过制度安排、进行融资创新，为资金筹措资金。对于基建股，我们还需要考虑周期和估值的因素，新一轮的基建周期已开启了，基建龙头的基本面改善是非常确定的，弹性远高于行业，至少持续6个季度。估值层面，目前普遍5-6倍，处于历史底部，而且目前基建板块与科技、消费、医药等板块的估值差是历史罕见的，非常极致。那么综合REITs、周期以及估值水平，我们认为基建板块的投资价值是很好的。标的选择上建议关注中国交建、葛洲坝、电建、两铁。

【倪一琛】中泰房地产行业首席

国内为什么要推REITs

首先，REITs对于降低实体经济杠杆、减轻地方政府财政压力、盘活不动产，引导发展基础设施建设等方面，都是非常有效的解决方案。

对于物业持有者，REITs能打开融资渠道；同时，也是给重资产持有经营方一个转型轻资产退出的渠道

对机构投资者，在货币政策宽松，流动性宽裕，低利率的背景下，由于REITs风险与收益大体介于股票和债券之间，能较大的缓解资本市场“资产荒”局面；同时，看好房地产市场的个人投资者可以通过投资REITs来分享物业增值的红利，相较不动产投资流动性更佳。

Reits对于投资者来说有几大优势：

1）REITs非常适合长期持有：拉长周期看，1972-2018年间，美股各类资产的年化收益中，占比超过90%的权益类REITs实现了11.7%的CAGR，领先其余指数。权益类REITs收益高且稳定，不仅在熊市中依靠稳定的租金收益穿越周期，同时，管理层通过资本运作并购新物业，不断提高增长率。

2）REITs大多数年份派息高于10年国债收益：1990-2018年间，美股REITs的派息率常年在10年国债收益率之上，具体来看，28年间REITs与10年期国债的平均年收益差值在1.12%。

本次基础设施公募REITs试点中和房地产相关部分——仓储物流REITs：仓储物流就是物流地产，而物流地产分属工业地产，由普洛斯公司于上世纪80年代率先提出并实践，指经营专业现代化的物流设施的不动产载体，服务于第三方生产经营活动，包括园区管理、仓储租赁、配送分拨、信息培训、基金运营等一系列增值项目。

为什么首先试点的是物流地产？

1）供不应求：总体看，国内高标仓供应不足，无法满足现代制造业、电商零售、运输业等发展需求；物流地产供应少是因为物流用地划拨价格偏低，对地方财政收入贡献有限。

2）有助于提高社会整体效率：我国物流成本占GDP约14%左右，仓储费用占比近5%；相比之下，美国占GDP比重为7.7%，其中仓储占比2.2%；因此，国务院下发的2014-2020年《物流业发展中长期规划》中，首次强调要“着力降低物流成本；着力提升物流企业规模化、集约化水平”；2017年8月，国务院又发布《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》，总体来说，以高标准优质物流仓储为核心的现代物流业既顺应了行业发展需求，也符合国家政策推进方向，大势所趋下发展空间无限。

3）投资回报率相对更高：据CBRE的统计报告，北京、上海、广州等一线城市物流设施投资净回报率6%-8%，要高于商业地产的4-5%，住宅地产的2-3%；作为REITs底层资产，显然物流地产的高收益率更具有吸引力；

4）资产证券化难度较小：物流地产相比商业地产标准化高，证券化难度小，更受基金平台等投资渠道的欢迎。

当然，除开物流仓储，本次试点还涉及到产业园、数据中心这2种业态，其特点与物流仓储也有些许类似。

展望未来，商业地产公募REITs值得期待：

本次REITs试点定义的很清楚：“聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业”，前面也提到，国内高标准仓储整体供不应求，完善仓储物流有利于提高社会整体经营效率。但REITs的分类，除了基础设施，其他还包括公寓、零售、写字楼、旅游、数据中心等业态。

4.公募REITs试点推进的核心问题——收益率太低：现阶段，基础设施类的不动产，除了个别项目，其他普遍收益率较低，与现有其他资产类别比，缺乏吸引力，未来期待给予税收支持政策，在企业所得税、增值税、印花税等方面给予配套支持。

风险提示：政策措施低于预期，宏观经济下行超预期，海外事件的重大影响等。