投资入门

一：报告的核心结论解读

医疗信息化是整个计算机行业这几年包括后续展望上保证度比较强的板块，结合疫情的作用，资本市场与政策对这块的关注度也在不断提高。在这个大背景下，我们选取医院IT细分领域做了框架性的研究报告，我们认为在整个大的医疗信息化建设中，医院IT是未来最为受益的核心板块。从电子病历整体4级到6级的提升，包括中小医院信息化的加速等，整个行业的景气和集中度都有很好的提升状态。我们从四个大维度做了报告的结构设计和内容铺陈：1、在大的政策驱动层面，以医保局为代表，合力推动医疗信息化建设，在电子病历评级以及医院IT的占比，在大的政策框架下有很大的提升空间，支撑行业的长期发展及医院IT的景气程度；2、进一步拆解市场空间，从短/中/长三个时间维度回答整个行业持续增长的动力来自于哪里，从短期基础的电子病历20年大考，到中期DRGS整体的主推，再到长期来看智慧医院的建设，借鉴美国的经验，将会进一步提升电子病历等级并促进院内IT的整体成长；3、格局演进方面，整个行业市场集中度的提升会迎来历史机遇，我们拆分了四个重要因素来说明如何挑选受益于集中度提升的公司，包括产品化能力、并购能力、战略合作能力及下游医联体建设这四大因素；4、院内IT核心的三大发展方向，包括互联网医疗、云HIS、辅助诊疗，互联网医疗也是最近行业内关注度非常高的细分领域，我们对相应公司的整体发展状态和竞争力做了分析。在投资上我们核心看好医疗IT行业在医疗信息化大板块里处于非常好的历史机遇期，非常关注产品化能力强、渠道区域扩张能力强，以及业内创新业务布局深入的头部公司，标的推荐卫宁健康、区域医卫龙头、智慧医院龙头、万达信息，同时关注麦迪科技、久远银海、和仁科技。

二：解读报告整体创新之处及核心板块内容的拆借与介绍

报告的创新之处在于我们明确提出 2018 年国家医保局成立后带来的行业景气最大受益板块来自院内，带来院内市场集中度提升巨大历史机遇，并结合美国和国内的行业发展情况以及美国行业龙头Cerner的成长历程对医院 IT 的市场空间驱动力、格局要素及未来方向等三个维度进行了系统的分析。

医疗信息化完整的一轮景气行情其实要追溯到2018年，是围绕医保局的建立所带来的变化，在2018年之前，医疗信息化主要是由卫健委主导的，2018年国家医保局成立，开始主导这一轮医疗信息化的建设。建设所围绕的核心就是医保控费，医保作为行业内最大的买单方，承担了国内70%的医疗费用，但是因为咱们国家人口等因素，医保的压力已经越来越大，医保基金的结余率从2012年的23%下降到了2018年的10%，而且这个压力在不断加大，所以医保控费是迫在眉睫的事，那国家就希望通过多投入些信息化经费，控制下医保的支出，所以就有了之后的按病种付费drgs等等这一系列医院医保的建设的景气。因为相比之下信息化多投一点，医保就能改善很多。

我们在医院IT这篇报告中提出医保局带来的景气，最大利好是院内。医院端其实是医疗IT这几年高景气度高业绩的重要支撑，也是市场规模最大的一块，每年大概有两三百亿的规模，而医保、公共卫生其实都只有几十亿的规模，医院端才是医疗信息化里真正能诞生超级软件公司的市场。包括18年医保局成立主导的一些建设以及未来医保控费，drgs为核心目标，其实最后的建设重心和主要的市场都会落在医院端，因为要实现医院系统的升级和互联互通，医疗包括医保的改革才会真正落地。

18年医保局成立之后发政策的频率和执行效率都是非常高的，像4+7的带量采购这些政策的进展也是比较超预期的。那对医院最关键的政策就是18年底出台的电子病历政策，要求到 2019 年，所有三级医院要达到分级评价3级以上；到 2020 年，所有三级医院要达到分级评价4级以上，二级医院要达到分级评价3级以上。在这项政策出台前，国内电子病历平均水平是1级出头，现在的话大概整体大概是2级。今年还是要奔着4级的大考目标去的，因为提升到4级的实施周期不用特别长，下半年大概率大部分可以追赶实现，可能卫健委在评审方面人手不够会导致整个行业真正评级评上这个标准会滞后一些。所以电子病历今年的4级大考，对医疗信息化公司的业绩是比较好的支撑，电子病历的提升不单单是一个功能模块的提升，是要求医院的所有系统同步提升以达到要求。之前业内不是很确定短期内院内IT投入影响，医院IT的投入来源70%是医院的收入，30%是政府财政，政府财政那块其实并没有说要缩减开支，长期看政府开支肯定是要提升的，像新基建的投入都是比医疗高出几个量级的投入，短期缩减对医院的财政补贴没有必要，而且财政补贴的占比也就30%，大头还在医院支出。其实如果对短期有疑惑也应该担心医院这部分的支出会不会受疫情支出大短期有所压缩。其实医院在信息化上的支出占医院总支出的比重也只有1.3%，比美国的5%要少很多，要压缩这块杯水车薪，如果说有问题也是医院会不会因为近期抗疫压力大，疫情过后缓一缓把这事往后推一推，这种情况或许是可能的，但是从目前的订单来看，3月份有很多比较大的订单，可以发现其实最好的医院已经开始汲取到疫情的经验教训开始加强信息化建设了，所以延后的概率也不大，如果延后其实也只是把确定的景气时间拉长，给大家在这段时间内等一下新的政策出台。这个是短期的市场影响，因为有政策要求在，所以不会有太大问题。

那对于中期和长期的市场，咱们就需要做一个推演，因为目前还不存在政策明文规定电子病历一定要提升到5级、6级，我们需要判断这块的可行性。中长期看的话，电子病历到4级是肯定不够的，4级只是院内信息共享，5级是可以进行数据统一管理，中度决策支持，6级可以实现院间共享，高度决策支持，drgs和智慧医院都是需要电子病历进一步提升的，比如drgs就需要电子病历至少到5级。相比起电子病历四级只是把院内系统数据打通，还没有真正帮助到医保控费而Drgs也就是分组付费，其实更贴合医保局的控费需求，是实实在在能帮助医保控费的，所以肯定要做，如果不做，那医保局前期3年的努力就没有可体现的成效。那长期看，对比美国其实我们也能发现4级是不够的，美国08年奥巴马医改开始推电子病历，到15年从2级整体提升到了5级，现在大概是6级左右的平均水平，美国电子病历是7级标准，国内是8级标准，美国的5级相当于国内的6级。我国在2019年3月，国家卫健委提出了智慧医院，即实现“智慧医疗”、“智慧服务”、“智慧管理”，智慧医院的发展也需要实现全流程的医疗数据闭环管理，对应电子病历6级。另外，这次疫情给医院也会带来一些新增需求，像发热门诊管理系统、传染病管理系统、物联网病房管理等等，包括像最近医保局那块青海省招标、公共卫生那块广东2500亿补短板、互联网医疗昨天发改委文件放开线上诊疗初诊，其实医疗信息化行业各个子版块的政策已经在全面开花了，长期的政策景气度在这次疫情的催化下一定是提升的，这也是支撑最近行业提估值的最重要的一点。这么看的话，其实国内电子病历还是会维持医院端比较长期的高景气度和长期市场空间，但是这个升级的路径推演中，包括强制政策的发布以及下游医院驱动力的变化（是二级医院普遍提升还是三甲医院带着往高了做）还有待进一步的观察，对格局可能会有一些影响，但是整体的路径还是清晰的。

所以景气的问题不是很大，在这个景气的过程中大家其实应该更加关注格局上的机会。我们认为，医疗端目前最主要的机会是格局的变化，国内医疗IT的集中度非常低，龙头公司的市占率大概不到10%，美国仅epic和cerner两家公司市占率就占了超过一半。国内的医疗IT公司之前有600家，到现在还有两三百家，通过系统升级扫除长尾厂商的过程大概率还会持续。另外，在高景气度大家都能拿到不少单子的情况下，实施速度、产品化和人员配置最关键的，现在是谁做的完做的快就能抢更多。我们认为，这几年对卫宁和某区域医卫龙头这些比较聚焦于2级医院和三乙医院的公司而言，而言是市占率提升非常好的机会。我们通过分析美国行业及龙头公司 Cerner 发展历程，总结出国内格局主要受四大因素影响，分别是产品化能力、并购能力、战略合作联盟、下游医联体建设。Cerner在2018年的市占率是26%，在2012年的时候市占率只有8%，他的成长是非常具代表性和可借鉴性的。

其中，我们认为，产品化能力是首要因素。原因有三点，一是政府层面，作为行业主导方，政府对标准化产品具有强烈意愿，事实上，政府也在加速推进各项标准的制定。第二，标准化产品更有利于做数据分析去帮助行业各方提升效率，是行业各方共同追求的目标。美国现在已经形成了两个非常大的互联互通协会CommonWell和Carequality，两个协会之间也在18年实现了互联互通。第三，提升产品化能力能降低产品成本、缩短实施周期，是企业横向扩张的必经之路。97年，cerner在他原来一些组件的基础上，推出了统一的基础平台Millennium，这一举动让他之后十年收入复合增长率超过了50%，整体毛利率水平维持在80%以上。

影响行业格局的第二个因素是并购，虽然并购和内生相比显得不是那么经济，但这也业内公司实现快速扩张的最直接手段。国内之前的收购像卫宁15年的收购多为全国性布局及未来产品布局，大的同业并购尚未出现。美国的话，Cerner前期也是做了比较多的业务上的并购，现在美国正通过大的同业并购走向寡头，14-17年美国有三个排名前十的公司被收购，这是美国电子病历建设的中后期所发生的。所以我认为国内的话之后还是会有一些收购出现，虽然没有内生来的经济但更快速，可以更快地获得医院客户资源和信息化专业人才。

第三个因素是战略联盟的形成。国内几家公司和BAT、平安等互联网公司都已经建立了合作关系，但业务紧密度还比较低。战略联盟的形成在美国其实是建设高潮阶段的重要表现。美国当时形成了三大阵营，最终，Cerner联盟在2015年获得了美国国防部90亿美元的大单，所以战略联盟提升竞争力的同时，也能够去争取享受到政策的脉冲驱动。美国医疗信息化公司合作的主要是强资源的公司，像Leidos是国防公司，埃森哲也有很多政府资源，国内医疗信息化公司主要是资源的提供方，合作可能会偏市场化和生态化一点。

第四个因素是下游医联体建设的传导。医联体和医共体是国家实现分级诊疗的长期发展路径，国家明确说了到2019年，100个城市启动医联体，到2020年，500个县形成医共体。医联体主要由三级医院牵头，给了三级医院更大的话语权，这也有助于医疗信息化行业向头部集中，这次疫情像把轻症重症分开就是分级诊疗的思想，而互联网医疗的本质也是分级诊疗，所以医联体分级诊疗这事还是会继续推进。和国内医联体相似，美国的下游趋势是大医院并购小医院，98-15年，美国共发生了一千四百多起医院并购，其中近40％发生在10-15年，而且医院并购浪潮还在持续，我们可以看到信息化市场份额持续向头两名集中（EPIC最近市占率小幅提升）。

从这四个因素我们判断，卫宁健康和某区域医卫龙头等龙头公司在近期的格局变化的机会上还是有比较大的机会的，一个是产品化能力强不会太受制于三甲医院的强议价权和定制化需求，二是这两家公司在二级医院和三乙医院的客户资源丰富长期耕耘，三是这两家公司的人员上目前都是比较充足的，是有合理的理由提升市占率的，而且因为医院信息化的地区关系属性比较明显，所以头部公司打架的情况出现得会比较少，所以对这两家而言都是共同的机会。

最后我们再讲讲几个未来方向，报告里提了三个方向，互联网医院、云HIS、人工智能辅助诊疗。云HIS方面，医院信息系统HIS传统部署成本较高，并且医疗行业对数据安全性和服务连续性要求比较高，私有云相对比较满足医院HIS搭建需求。公有云方面，健康记录和医疗影像是两个比较容易上云的场景，因为数据量太大且数据实时性保密性要求相对没那么高，公有云能支撑并且经济。云HIS的优势部署很快，像卫宁帮建的河南版小汤山A、B两个计划，A计划是阿里云，B计划是私有云，在这次疫情中优势也体现得比较明显。人工智能辅助诊疗，在疫情中咱们看到了国内高水平医疗能力的缺乏，人工智能辅助诊疗可能也会迎来一定的机会，当然这都是比较长期的，可能除了互联网医院，云HIS和人工智能辅助诊疗的发展路径都不是特别明确，像云HIS的安全保密实时性的问题和人工智能辅助诊疗短期内是加大了医生的工作负荷，还是会存在一些问题，但是疫情对这些是有促进的。

互联网医疗是最近行业中有一块比较大的变化，主要参与者有两类公司，一类是平安好医生、阿里健康这样自建第三方平台，绕过医院，直接让医生接入，一类是国内传统HIT公司，和医院共建互联网医院的平台。2月初，国家卫健委两次发文要充分发挥互联网诊疗的优势，要求每个省都要建互联网医院平台。那这两个文件最核心的利好就是互联网医院平台的建设，这块的话不论省级还是三级二级的医院最近都会建。模式上的话主要有三种，一种是第三方自建平台，医院医生接入，因为医院在体系里其实话语权比较大，所以医院不倾向于这种，之前好医生和阿里健康都是直接连的医生，没连医院，包括政府的监管也比较难。第二种是医院为主建院内的互联网医院平台，现在政策下二级以上医院应该都会建，这里面又分为两类，一是医院自建私有云平台的模式，私有云优点是可以和线下系统做o2o，但是整体来看比较贵一点，这种形式业内一些信息化公司都在做，但这些公司在互联网医疗领域整体上还介入不深。第二类就是卫宁健康做的邵逸夫医院的公有云模式，信息化公司和有互联网医院牌照的医院共建院内互联网医院然后做运营，有些也会接入到省级的互联网医院平台。这是国家比较认可的，文件中也近似是把邵逸夫当做是推广模板了，公有云那块卫宁优势会比较大。

还有一种就是中小医院以公有云接入省级平台，省级平台主要是两类，一个是监管，一个是入口的平台，现在各家公司也在给这些中小医院给省级平台做接入，有的也会直接去做省级平台。卫健委的文件里是说省级平台都要建，这里面的省级平台主要还是指监管平台。

互联网医院一直面临监管的问题，这是之前互联网医院整体发展较慢的最主要原因。最近的文件里也是多次提到进一步规范在线诊疗咨询服务，关键词是规范和咨询。现在第三方在线诊疗主要是提供咨询服务，而非诊断和开处方，现在很多都是打擦边球在做诊断和开处方的事。文件里强调了规范和咨询服务，我们认为在线诊疗这块虽然边际上政策提升，但现在还只是能开展常见病、慢性病的复诊，未来从诊疗咨询走向诊断开处方以及线上初诊放开会有比较大的政策空间。

昨天呢这块是有个利好，就是发改委的文件提出要放开初诊了，出诊一旦放开，互联网诊疗就形成就诊的全链路了。但是还只是发改委的文件，卫健委和医保局的相关文件还没有下，一旦放开，当然对好医生、阿里健康这些第三方平台的盈利模式跑通是很大的利好。但目前来看，初诊放开，可能还是对和医院合作共建，以医院为主体去做互联网医院这个模式较好，因为基于实体医院的互联网诊疗具有医疗责任方的界定。

互联网医疗的最大难点是互联网监管的平台，就是医疗责任划分，像医生直连到互联网平台没有一个担责的主体，监管和问责都比较困难。今年 3月2日，国家医保局、卫健委发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，此次《意见》中指出，原则上对线上线下医疗服务实行统一管理。在费用上，互联网医疗线上费用纳入医院总额指标，在监管上，医院将承担行为监管和处方审核的责任。线上的诊断行为都算是医院的医疗责任，出了问题赔付是医院承担。线上诊疗行为的责任、费用、监管都算医院的，像药品，会有黄牛啊这些问题，线上诊疗的药品费用额度和线下额度是同一个，都算在医院的总额预付的大包里。不论是诊疗、费用还是监管，医院均扮演了更为关键的角色，最近各个地方卫健委也在给医院密集的发互联网医院的牌照，未来医院会进一步获得互联网医院的牌照，互联网医院开始真正进入规范化发展。现在像卫宁、万达、好医生等各个厂商都在争取医院，这种模式里卫宁的优势是比较大的，持牌医院的市占率也有三分之一。互联网医疗在最近三次政策增持确实确定性比之前高了，模式上和医院合作共建的模式相对较受政策喜爱，但是在盈利上，可能都还有比较长的路要走，总体上确实是非常边际向上的。

三：Q&A

Q：电子病历后续从4级到5级和5级到6级，同样一家单体医院建设的价值量相比现在会不会有所提升？

A：价值量是比较模糊的估算，市场上的订单有很多医院一下从2级到4级，会跳很多级，无法真正观测到，单级体量我们认为是一个比较线性的趋势往上走。直接到6级的订单价值都在千万级以上。

Q：初诊放开以后，互联网医院的市场增量会有多少？

A：互联网医疗粗略的估计，线下门诊大概30亿，总共可能1000多个亿。初诊影响的主要是线上渗透率的问题，初诊放开以后渗透率会有所提升，但是量级还不清楚。如果判断整体市场，线上渗透率达到10%，线上就会有100亿的流水，20%的分成下可以达到20亿的规模。

Q：传统电子病历的升级，整个市场规模可以预期是千亿规模，如果是互联网医院软件厂商只有20%的分成，只有几十亿的量级。对于厂商来说做互联网医疗大的增量会是什么？

A：传统软件业一次性收入比较多，没有经常性收入，但是互联网医疗可以产生经常性收入。因为整个行业政策正在初步放开，对于互联网医疗的价值不能仅仅从信息化建设这一小块收入来衡量，量起来以后每个医院的占有是最大的资源，实现充分占有以后做未来的更多医院端业务都具备可行性，中长期的评估价值更大。

Q：医院IT的支出占医院收入的1%左右，我们有没有希望像美国靠拢？

A：国内医院之前没有动力做信息化的建设，和美国相比肯定是低的，未来会不断提升。随着时间，医生使用习惯的提升，医院都会更好的去做。现在每个医院都会由分管信息化的副院长区主导采购，医院信息化对医院的经营决策已经有比较好的作用，往后走系统对医疗的临床、门诊等严肃诊疗上的作用会越来越大。大医院目前来看投入总额会高很多，也会走的更快。大医院的占比没有绝对数字，可能会更多一些，大医院的量级都在千万级别。

Q：HIS、CIS、GMIS单个项目的盈利性、招标价格、市场份额的变化，平安医保科技也在布局，传统信息化厂商是否受到冲击？

A：冲击比较小，互联网厂商更多依靠智慧城市的区域政府资源，但是在国内医院话语权比较大，依托医院的收入来做，不是政府补贴，和医院关系好的公司会进行主导。各个地区的区域属性非常明显，各家都在不断深入去做。前期资源以及未来在医院内的占比提升可以巩固这些厂商。近年来订单的单价在往上走，医院对于价格并不敏感，互联网厂商短期内往院内转比较难，资源壁垒比较强。

Q：电子病历评级今年的实现情况？

A：目前整体大概不到1级的水平，如果没有疫情，医院的电子病历四级的招标都会开启，不到1年的实施会在20年底完成。疫情影响了1-3月的订单，不到1级左右的提升空间会在未来招标，应该很快就会出来，年底还是会实现。

Q：互联网医院的竞争格局会是怎么样？

A：院内平台建设卫宁的优势比较大，如果算上平安好医生和阿里健康，好医生和阿里健康的优势还是会继续保持，但是卫宁的底数比较低，所以增速比较快，会慢慢成为第一梯队中的重要一员，卫宁的模式政策更加认可，未来会率先打开，依托医院去做互联网医院会更快。现在是卫宁追赶的好窗口期，平安好医生和阿里健康也会逐渐和医院建立关系，我们认为还是卫宁的追赶更快。

Q：医院端深度参与对于医院的动力是什么？

A：互联网医疗的内涵其实就是分级诊疗，慢性病，医生平时的就诊压力不大，有比较多的闲余时间做这类诊疗。互联网医疗可以初步给医院减轻就诊压力，如果当做分级诊疗来看的话医院会有动力去做这个事情。同时还有政策方面的长期驱动，对医院来说作用更大，也会更有动力去做。目前来看信息化厂商以医院为主去建的模式还没有动医院的蛋糕，所有的环节都以医院为载体，配送环节会帮助医院配送，药还是医院的药，支付、医保都在医院完成，更多的偏向于打开市场。好医生和阿里健康做药品自营、药品分成等是他们盈利模式中比较重要的一环。

有一种可能性是处方外流以后可以降低药占比，对医院很有帮助；另一种可能性是分级诊疗，打造品牌医院，互联网医疗在区域资源的整合主导上对于头部医院也有吸引力；另外的微观层面，银行方面也有动力去推。利益机制理顺以后，会有所发展，其他主要还是以政策为准。

Q：电子病历方面中国和海外的市场占比差异的原因是什么？海外的市占比是怎么形成的？未来中国要达到美国的状态可能需要多长时间？

A：之前美国对信息化的接受程度就非常好，在cerner市占率8%时，epic的市占率就已经达到了40%，cerner通过收购、打造产品化并形成战略联盟拿到大订单，在电子病历的建设期间慢慢变大，吃到了电子病历浪潮的红利。Epic比较像国内的东华、东软这类公司，做大医院比较多，后期因为下游大医院的引领市占率也可能会继续上去。因为国内医院的信息系统非常复杂，有上百上千种，以前厂商搞定科主任就可以，产品也没有壁垒，主要是靠关系做，所以行业初期非常分散。

我们认为国内市占率提升的天花板，可能不会像美国一样两家占到50%以上，头部公司占到20%左右就差不多了，整体水平还赶不上美国，美国的私立医院更多，偏好性更强，也存在产品化方面的问题，市占率每年大概按2%的速度提升，在美国经验的借鉴之下，我国市占率的整体提升速度可能会比美国更快一些，启动就是近几年的事。

Q：卫宁还是东软的市占率会先上去？

A：卫宁可能会先先上去，医院的信息化建设目前正在普遍提升，卫宁可能会做的更快一些，东软要看未来格局初步稳定以后三甲医院的新一轮带动，之后可能也会上去，像Epic最近几年的市占率也是在提升的。中间下游医院的驱动力会出现切换，卫宁可能会通过产品化能力先上去，不会特别依靠并购。

Q：互联网医疗的渗透率天花板是什么？

A：互联网医疗整个行业的渗透率都不高，最主要的原因是之前不能做诊断和开处方，也不能做初诊。如果初诊放开以后，渗透率可能可以达到10%左右，不会特别高，医院的诊疗行为是非常完整的线下生态，有比较强的区域性，转成线上诊疗以后患者也会比较偏向于选择当地的医院或者医生。线上的事情更像是对线下的支撑，不会喧宾夺主，替代线下。

Q：现金流和应收账款问题可以解决吗？

A：应收账款问题做院内的公司和to G公司横向比较其实更好，做院内的公司会更好一些，主要依靠院内收入，周期也会更短。之前下游医院的话语权更强，医院可能会放缓付费时间点。之后随着院内系统整合，厂商数量逐渐变少，产品能力不断提升，厂商的话语权会慢慢变大，应收账款问题会慢慢解决。应收账款也不会变成坏账，医院的收入情况、守信程度比较不错，也有政府的信用背书。

另一方面，随着院内信息系统建设和相关产品的标准化程度不断提高，项目的实施周期也会变短，这也是行业的趋势，对现金流也有好处。