投资入门

第一部分：公司经营情况介绍

维亚生物是一家专注于做从0到1，早期药物发现服务的创新型CRO公司。公司成立于2008年，创始人毛晨博士在结构生物学有将近二十多年的学习与从业优势。公司成立以来，也一直在不断建设基于结构发现药物的SBDD平台，由于这一方法适用性较广、成本比较低、效率比较高，已经在过去十年逐渐成为药物发现的主流方法之一，因此也带动了公司的CRO业务。同时公司在做早期创新药项目当中，会接触到非常多课题与一些新项目，由此也开始产生了一种新的业务模式即EFS业务（equity for service，以技术服务换取股权），通过公司的服务换取早期项目的股权，从而分享后续IP增值带来的巨大收益。去年5月，公司在港交所上市，年底也公布了第一份年报。

2019经营亮点

去年公司的CRO研发服务累计交付了13700多例蛋白结构，增量达到4000多个，这一方面反映出客户的需求在不断增加，另一方面也反映出去年公司规模不断增加以后项目也在不断提高。另外，公司研发服务的独立药物靶标也达到了1200多个。

从客户与在手订单的角度来看，公司累计为全球逾438家生物科技及大药企提供药物发现服务，在手订单的金额同比增长92%，大概在3.5亿元人民币左右。前十大客户近三年留存率达100%，来自前十大客户的收益占比也在逐年下降，体现公司客户结构不断优化。

从公司的投资业务的角度来看，首先关于公司新增孵化项目，每年公司会在全球，尤其在北美地区，去搜罗很多早期的、高潜力的（科技家出身或者多年药物研发经验）初创公司。去年公司审阅了635个这样的项目，筛选通过率大概在5%左右，去年新增投资孵化21笔，另外在SPA阶段还有3笔。今年年初看，这些项目的运行状况也还比较好。从投资回报与退出的角度来看，去年公司完成了2笔部分项目的股权退出，投资回报率非常高，累计从18、19年来看，回报率与IRR都在100%以上。

从公司的规模与设施上看，去年人员增长也很快，从430多个员工增加到了730多个，其中研发人员达到614位，占比83%，50%以上为硕博学历。去年公司在上海张江新增了8000平米的实验室面积，成都拿了50亩（大概30000平米）的地，去年已经开工，这两天公司也发布了相关项目进展与签约情况的公告。

商业模式

公司采用CFS与EFS协同，双轮驱动的创新商业模式，CFS相当于CRO服务，这些客户找到公司的时候可能已经手头有钱，或者就是大型药企为提高研发效率，选择把服务外包，这一部分CFS为公司提供持续稳定的现金流。EFS主要面对早期创新的项目，同时也需要公司的服务，公司也会通过服务为这些项目换取milestone配备相应人员与行政上、财务上等各方面的支撑。EFS中公司可以获取这些项目的股东权益，所以与传统CRO相比，公司既有现金的获取，也有权益的获取。有一些公司会有risk sharing风险共担，但是维亚持有的是公司的股权，与之相比风险更低。与许多VC机构相比，VC机构可能是在药物研发进入临床阶段后，看到一些数据后开始入场，与之相比公司由于提供早期研发服务，所以入场更早，相当于pre-VC，在VC入场以前就对这些项目进行判断与培育。针对许多人关心的公司是否会与VC机构抢项目的问题，实际上公司在早期与VC更多像是合作、互相接力棒的形式，公司也不断build up在美国与在中国和VC之间的关系。与天使投资人进行独立投资相比，公司有比较大的进入平台，也有比较大的孵化平台，所以公司在项目上可以进行规模化、系统化、模块化的孵化。

EFS业务去年审阅了635个项目，投资了20多笔，累计在平台上投资的已经达到46家，将近50家的水平，平均的协议持股比例是在23.4%。预计今年、明年新增投资项目大概会是30、50左右。同时，可以看到公司EFS业务的规模化效应在不断凸显。

在去年新增21家的投资项目中，从项目领域来看，小分子11家，基因/细胞治疗4家，大分子3家；从项目地理分布来看，美国为主有7家，在加拿大、新加坡也找到了很好的项目与创始人，对其进行了投资。

对已孵化的项目，其本身的研发进展推动了融资进展，给公司带来部分股权退出的窗口。去年维眸生物9月份完成1000万美元的融资，公司在之中退出了2.4%，回报率将近800%。另外Proviva，一家做细胞因子的企业，公司去年退出了4%左右，回报率也差不多达到180%。其次，启愈生物，一家做大分子双抗的企业，去年8月份完成3000万人民币的A轮融资，最近的4、5月份启愈生物也宣布完成了A+轮融资，主要投资人是深创投。DT pharma，位于美国圣地亚哥，一家做RNA药物研发的企业，去年12月份close了一轮A轮，礼来也是其早期的联合投资人。此外，Anji pharma、DOGMA、Arthrosi等研发进展也都很顺利。

随着已孵化项目越来越多，投后管理也是公司十分关注的环节。因此，公司一方面不断增加事业合伙人的团队，寻找更多更好、不同领域、有多年研发经验的科学家加入，帮助公司做项目引进、筛选以及项目投后建议。此外，也帮助已孵化的项目对接资本与产业圈，公司也在不断推进生态圈的建设，去年公司举办了第一届的创新合作高峰会，有30多家来自全球的项目在中国亮相，得到了不错的反馈。

技术平台

公司有8大技术平台，其中4个全球领先，包括基于结构的药物发现（SBDD）平台、基于片段的药物发现（FBDD）平台、ASMS质谱亲和筛选平台与靶向膜蛋白药物发现平台。SBDD是公司比较核心的业务，此外靶向膜蛋白在现在市场上大概50%都需要调节膜蛋白来发挥药效，公司是全球唯一一家有专利同时能够对外提供服务的CRO。除此外，公司也拥有从中靶化合物到PCC阶段的药化、体外药理、抗体研发、生物物理分析平台，也在提供相应服务。同时公司也在不断关注与结构生物学相关的新技术，比如冷冻电镜、计算化学平台等。

客户结构

公司的客户一类是大药企，全球前十大药企公司服务过其中9家。现在也有一个趋势即大药企强项更多在商业化阶段，而不是研发阶段，比如去年诺华也关闭了在中国的研发中心，因此如果大药企有研发方面的需求，会更多地进行外包。前十大药企并不是公司最主要的客户群体，最重要的是具有高潜力的、中小型的制药公司或者一些Biotech，在“Fierce Biotech 15”每年评选的最具潜力生物科技公司中，公司已累计服务了其中29家。截至目前，公司的客户粘性强，用户留存度维持在80%以上。同时公司主要服务创新药，客户地理分布主要在北美，尤其是一些first in class药物。来自国内客户的收入占比大概是20%左右，过去3年大概都是这个水平。公司前十大客户的收入不断增加，前十大客户收入占比不断下降，在去年做到了40%以下。

人员设施

公司人员规模在700-800人，项目、设施、实验室（包括成都在建）等进展都非常顺利。

疫情影响

从中国疫情的角度来看，2月下旬公司的复工率就恢复的不错，也是因为公司的实验室主要在上海、嘉兴与成都，都不是疫情非常核心受影响的地区。而EFS业务，公司与客户的沟通、尽调向来以远程线上为主，因此影响也很低。

从全球疫情，尤其北美疫情蔓延的角度来看，公司70-80%的客户都来自北美，客户的粘性都比较高，因此公司不需要去做实地的拜访，项目也持续进展。另外，由于国外疫情严峻，很多实验室其实处于关闭的状态，所以反而看到有一些项目和订单转移到公司。从公司的角度是希望能够将这次疫情化危为“机”，不断去把握新的客户订单与合作需求，将其转化为常见的合作机会。EFS业务中就现在项目进入的情况来看，目前也是比较良好，在这一期间公司也可以去更好地筛选一些项目。而就项目退出的情况来看，从数据上看可能有些滞后，但是公司目前没有看到明显影响，项目的尽调等公司也都在不断推进，通过做一些活动，接下来也就是6月份，公司可能也会做一些demoday，帮助这些企业去接触更多VC与PE。

2019年财务表现

去年公司财务业绩表现良好，收入从2018年的2.1亿增加到3.2亿左右，增幅达到50%以上，毛利润的增幅也达到差不多50%，从1亿到1.5亿左右。分板块来看，收入大概75%来自CFS，从2018的1.5亿到2.3亿左右，16-18年的CAGR达到差不多40%，EFS业务收入去年增幅达到40多%，从5500万到7800万。从净利润的角度与净利率来看，去年公司净利润增长136%，幅度很大。分板块来看，CFS业务净利润同比增长95%，达到1.15亿，与之前提及的交付蛋白结构、独立药物靶标数量、不断增加的客户需求保持一致。EFS业务净利润增速非常显著，从7700万到2.03亿左右，同比增长164%，这主要是去年公司有项目的退出，同时在平台上孵化的项目不断取得研发进展与融资推进，因此带来的公允价值变动非常大。

从三费的角度来看，研发费用过往几年都比较稳定，大概在10-15%左右，去年增幅比较大，主要是因为公司不断在引进研发人才，也在做新平台的布局与建设。销售费用占比很小且稳定，也是因为公司在创新药领域，尤其针对北美的客户，更多的是公司的reputation的积累与客户引荐，因此公司在BD这块投入并不需要重销售团队。管理费用去年有较大的增幅，是因为去年公司完成了上市，对应产生了很多的三方费用，后续公司也希望能够稳定在现在的三费水平。

上市募集资金，去年公司大概使用了40%，在建设CMO方面，最近公司也公告了大概有1.4-1.5亿的投入。在股东权益方面，公司作为新上市的公司也在兑现承诺，在中期与年度利润中对股东都进行了较高的现金利润的分红。此外，去年公司上市随后便是中美贸易战，今年进入了港股通前期由于疫情，公司股价也承受了一些压力，表现不算特别好，公司管理层觉得是被严重低估的，因此也在市场了上进行了一些回购。其次，公司在春节前，成功发行了1.8亿美元可转债，主要是用于往下游发展的业务拓展。

未来发展

现在公司在早期药物源头上捕捉了很多课题与很多高质量的项目，但是从整个新药服务的产业链上看，越往后走，项目的规模与单价越高。因此公司也要围绕这一产业链、服务链往下游延申，可以通过并购、战略合作等方式不断向临床前研究、甚至临床及商业化服务的方向发展。另外，公司也会围绕产业资本投入的角度，伴随已孵化项目未来的进展，公司也会不断与VC进行合作，或者设立产业资本，不断帮助这些项目在后期融资。

第二部分：Q&A

Q1：海外疫情对公司实际订单的影响？尽管美国研发节奏受到居家隔离政策影响，但是公司的订单以及新增订单受到的影响不太大？

A：是的。主要是美国一些实验室已经关停，一些原本internal的项目现在也要外包出来。中国目前已经过了疫情高峰，所以在那个时候基本所有订单都是往中国集中。因此对公司来说，对已有订单基本没有影响，同时也看到一些新订单需求。

Q2：对今年的收入增长预期与之前的guidance一样？

A：是的，预期保持基本不变。

Q3：公司EFS业务退出的标准与节奏？

A：EFS业务投资孵化进入窗口非常早，整个新药研发周期非常长，公司会在药物研发0到1的时候进入。同时公司也有明确的退出guidance，毕竟公司不是药企，也不想去控制这个IP，等到正式上市后才做退出。基本上公司在服务期，也就是2-3年把项目从target validation（靶点确证）、苗头化合物、先导化合物、先导化合物优化最后基本能做到PCC（临床前候选化合物），这时候对于药企来说也是比较关键的A轮融资的窗口，也是需要开始募集资金进入IND、临床I期，也是VC开始大量进入的阶段。这时候公司就可以考虑做部分退出，guidance大概时做一半的退出来规避临床风险，同时拿回投资成本（根据F&S报告，从target validation到PCC大概有5-15倍的估值增长）。另外一个退出窗口是定在6-7年，也就差不多临床II期左右，大概IIa、IIb。这时候公司退出的方式也更多样，比如这些药企可以在这时候纳斯达克、科创板、港股上市，那公司可以二级市场退出。同时VC、PE大量进入，另外还有美国以及国内的大药企也喜欢在临床II、III期进行收购，这时候公司也可以做一起的、全面的退出去规避临床III期的风险（根据F&S报告，到这一阶段基本有 几十倍的估值增长）。

Q4：海外疫情影响，全球经济不确定性增加，EFS投资项目需要退出来实现收入，但是海外PE、VC现在可能更加谨慎，是否可能影响公司今年EFS业务的收入？

A：其实EFS的利润，一部分来自退出，还有一部分是只要研发进展顺利或者开启下一轮融资，也会有一些fair value的增长。从目前来看，疫情确实影响了Q1的投融资节奏，但是3月份也开始投资回暖。另外，虽然投资数量上有所下降，但是投资总量还是比较稳定的水平，也就是说基本上好的、头部的项目还是会受到资本市场的认可。比如公司有的项目，也在疫情期间完成了新一轮的融资。因此这一情况，目前公司没有看到太多的downside，但是毕竟疫情还是有影响，公司与美国大药企、美国VC、PE之间的投融资可能会慢下来，不过目前来看是没有看到较大的影响。

Q5：海外订单转到国内的具体流程？直接线上可以完成？

A：是的，公司70-80%收入来自北美，也就是美国的订单，其中大部分订单情况都是远程交流。很多虽然lab关停了，但是整个部门还是在家办公，因此对公司的项目交流与研发进程不会有太大影响。同时，现在公司也不像以前一样，每接一个新订单对方就要到公司的lab来看。一般来说，做早期的实验室，大药企也不会特意过来做现场竞价，因为公司本身在这一领域已经有很好的口碑了，做structure basis的基本上直接把订单丢过来就可以了。当然，订单的协商、MSA的协商、承接的能力，公司也是会根据自身的情况来确定，但是基本线上都可以完成。

Q6：公司CFS下游业务的收购并购预期，以及目前账面现金的情况？

A：并购这部分的拓展，都是按照公司既定的计划正常地发展，特别是小分子CDMO浙江朗华的项目，公司之前也有在公告里提及。现在也还在商谈，至于是并购、还是战略合作的形式，公司确定后还是会以公告的形式披露。大分子也有进展，也比较良好，如果有新的进展或者实质性进展，公司也会发布公告。总体的资金情况现在比较好，上市募集资金还保持比较多，同时2020也发了1.8亿美元可转债，总体的现金情况还是非常充足。哪怕后端做一些并购、做一些战略合作，其实也不会是one time、大规模的cash，公司也有会一定的考量，包括使用一些杠杆或者其他安排，具体都会以公告形式披露。总体来看，目前公司资金方面没有看到短缺。

Q7：CMO收购并购有没有时间上的预期？今年是否会有项目落地？

A：因为现在还在商谈，包括这些实际上都是非常大的效益，都是VSA，那么流程上也有比较长，公司与林教授之间也需要沟通时间，因此现在不能确定整体时间，还是以最终公司公告为准。

Q8：公司今年的业绩指引？未来三年的业绩指引？分板块说明一下？

A：CFS业务top line整体增长一直保持比较好，全球不断增长的研发投入与国内更多向创新药转型的企业都会带来非常好的增长。另外外包率也在不断提升，同时SBD（Structure Based Discorvey）这两年提升比例也非常快，特别是在临床前、药物发现。综合来看，管理层的guidance对CFS的top line与bottom line是30-50%的增长。EFS业务公司也是按照既定的战略，在不断的放大过程中，今年可能会投30多家公司，后年可能会达到50家，之后基本保持一年投个50家左右。从bottom line上看，EFS会有更大的爆发潜力，公司也非常看好。整体来看，管理层还是按照50%左右增长的guidance。

Q9：2019年EFS带来的利润中proviva带来的占比多少？

A：EFS收益有一部分来自退出，退出收益公司有公告，proviva是给公司带来了400万美金的收益。同时还有一块是fair value的增长。占比这一部分公司没有公告，但是proviva整体占比还是比较乐观的，因为proviva也算是有一个估值上比较大的上升。另外，除了proviva，公司其他项目也有融资进展。但是具体比例，公司没有做过细分拆分。

Q10：公司药物发现、筛选的技术优势（比如药明康德PROTAC，成都先导DEL）？

A：首先在服务领域上，与药明、康龙服务的阶段是有差异的。如果说新药是从0到10，公司是更focus在0到1、0到3这样的早期药物发现，而类似药明、康龙等可能比较focus在比较后期的化学、合成、优化这部分。

其次，公司在早期这部分已经建立了非常强大的壁垒，包括SBDD、FBDD、ASAM。ASMS这两年上升非常快，公司在2019中报也披露了这一业务板块上升了接近4倍。药明也开始做ASMS，处于才开始组建的状态。ASMS这一技术已经逐渐成为主流的方法之一。另外，很重要的是公司有膜蛋白靶向药物发现技术。2016年一个科学家因为膜蛋白技术获得诺贝尔奖，现在基本上成药的小分子药物都是作用在蛋白膜上，但解析、纯化膜蛋白非常难。维亚是唯一一家拥有IP且对外提供服务的膜蛋白靶向药物发现CRO公司，其他有这个技术专利的，要么是科研机构，要么是大药企internal，大概就2-3家，而只有维亚对外提供服务，因此这块的壁垒是比较强的。

最后，从总体来说，structure discovery大家有各种各样的方法来做，但是最终还是要看年底deliver出去的蛋白结构。公司每年要deliver 3000-4000个结构，在上海光源的占比也非常大。这一部分与同行相比，其他做早期发现的CRO可能一年就deliver 100-200个结构，而有些大药企internal一年也就做个100-200个结构。而公司deliver 3000-4000个结构，在规模上就已经拉开差距了。

其实还有一点也是公司在强调的，作为做早期药物发现的CRO公司，branding非常重要。众所周知，做创新药是个概率性的事件，药物再好都有一定失败概率，无论是大药企，还是biotech都会从保证研发成功概率越大、研发投入越小、研发效率越高的角度出发去寻找CRO合作。而公司在这个领域全球的口碑与branding都非常好，基本上还是没有BD的，订单基本上都是自己找过来的。在这样的基础上，公司也逐步形成了一个壁垒。大致的技术优势就是这样的情况，至于核心的科学技术细节，后续公司会找到科学家来进行交流。

Q11：05-07年国外也兴起了一批以结构生物学为基础的药物筛选公司，但是能做起来的很少，大部分被收购，与之相比，公司为什么成功？

A：公司成立之初，美国还是有不少做Structure Based Discorvey的早期药物发现平台，非常多，也有一定的规模。但是最终那波CRO浪潮，其实很大一部分影响在于成本，毕竟在相同的设备条件下，中国的scientists、technicians人工成本抑或是建造成本都是比欧美便宜得多，这是第一波浪潮。现在也发现，有更多的留学学成归国人员，他们逐渐成为公司scientists的中坚力量，这让公司在研发效率、技术壁垒上逐步追赶上欧美，甚至超越欧美。因此在成本低+研发效率高+综合性价比的条件下，整个产业链都开始往中国这边走。而欧美的相关企业也有一些遇到一些发展瓶颈，有些被大药企收购，有些已经转为小作坊，有些干脆转为药物研发或者直接做合作研发。以上是欧美的情况。之前有投资人关注印度的情况，因为印度成本比国内还低，为什么产业转移不如向国内一样明显。公司也十分关注，首先印度的基建发展不如中国，其次就是印度的scientists更多的还是based in US，留学生回国率不高。与之相比，公司的平台上基本PM以上级别的scientists，都是具有十到二十年的顶级药企工作经验，同时也是海归留学背景的。类似这样的博士，中国目前已经积累非常多了，这可能也是中国与其他第三世界发展中国家的比较优势。

Q12：EFS股权回收现金与投入能否持平？或者还有富裕？能够实现自身循环？

A：公司在上市前2019年做了一个简单的统计，当时是投了30多个项目，2018年退出了4个项目，已经基本上cover了所有的投资成本，也说明公司退出后拿到的现金回报还是非常好的。同时2019年，公司新增投资20多个项目，不少投资者也关心公司对现金流的把控。其实从EFS的属性上讲，不是说公司投了35个项目，平均每个项目投入200万美金，就直接35乘200。因为公司是EFS，服务换股权。同时与VC相比，公司投入的节奏也不同，VC可能是一次性投入，公司则是分阶段的、以服务形式地投入，比如一个项目服务期大概2-3年，那么在整个服务期公司会设置逐步的投入。如果说有些项目早期遇到阻碍，被暂停，那其实公司早期的投入损失也非常少。另外，公司以服务作对价，其实还有一个原因就是margin，实际成本可能要扣除50%的margin才是公司真正的成本。因此综合来说，公司一年的投资支出还是比较少的，但是一旦有项目退出，都是几倍几倍的回报，然后去做下一轮，也就是一旦有项目退出，是可以cover住非常多项目的成本。因此目前公司现金流是没有问题，而且上市募集资金中也有一部分用于EFS model的投资。

Q13：公司的小非减持的压力大吗？

A：目前没有。上市时比较热，超额认购比较多，公司拨了50%，当时大机构与散户的比例其实是有些失调的。那公司为了减少波动，也是更希望长线机构进入，因此也做了一些回购和几次大宗交易。目前来看，已经在的股东都是比较长期，与公司的关系也比较良好，未来有很多的合作目标。目前公司也没有看到有一些机构有迫切离场的想法，来自这方面的压力是没有的。

Q14：员工股权激励覆盖的情况？

A：在上市公告的ESOP中已经覆盖了公司的“TOP 100”即100个科学家与公司员工，当时的员工还比较少。现在随着员工数量不断增长，目前达到了700-800人，因此公司也会适当地多发一些ESOP，保证员工激励的计划与战略。

Q15：近日公司公告位于四川的一家工厂动工了，建成后对业绩的贡献将如何？

A：从业务上讲，成都不论是招人还是其他方面公司都认为是比较适合战略发展的一个地方，同时目前已经开始动工新的孵化中心与药物发现中心，即CFS业务与EFS业务在成都都会有布局与放大。另外，在成都也会有一些新的战略布局与规划，不排除未来公司可能会在成都拥有自己的CMC、制剂或者/细胞治疗的研发中心，大概计划是这样，但是目前没有具体的收入、利润的详细指引，不过一定是符合公司战略发展的规划。