投资入门

薛定谔的上市公司

去年介绍PE估值法时，用了一个美的集团的例子：

2018年美的集团的每股收益为3.05元， 4月22日年报公布当天以收盘价51.49，静态PE是16.9倍、，而当时机构预测2019年的EPS为3.44元

假如我们有一台时光机，可以穿越未来，到了2020年4月份，发现2019年年报果然是3.44元，那意味着，如果大盘还是这个点位，还是这个估值水平，市场上大部分人都愿意以16.9倍的PE买入，即58.07元。

前几天有读者告诉我，美的后来果然是这么涨的，虽然遇上疫情跌下去，可现在还是到了58元。

讲这件事，并不是我能掐会算，而是说美的这家公司“稳如泰山”，2019年实际EPS为3.6元，比一年前机构预测的3.44元仅高了5%（刚好跟大盘一年的跌幅抵销），业绩稳定性强，自然估值也稳定。

这也是我用美的举例子的原因——当然是要挑最经得起时间考验的例子。

A股大部分上市公司的业绩可谓“薛定谔的猫”，不到年报公布的那一天，你都不知道是死是活；但确实有少数类似美的这样的公司，业绩具有很强的可预测性，所以称之为“确定性”。

评估一笔投资是否值得，有两个重要的指标，赔率和胜率。

“赔率”指该股未来上涨与下跌空间之比，取决于目前的估值位置和未来业绩增长速度；而“胜率”是指该股未来赚钱的概率，这个指标很大一部分取决于业绩的“确定性”。

也就是说，一家公司并不是业绩增长的预期越高越好，还要增长的确定性强。

光明乳业2019年的利润大增，大大跑赢伊利股份，很多研究机构纷纷给出高于伊利的增长率，但到一季末，基金实际持股比例才1%，远远低于乳业龙头伊利的11%——嘴上喊看好，身体却很诚实，还要再暗中观察一下。为什么呢？

我们看一看光明历年机构预测业绩平均值与实际业绩的差别， 不是一般的大：

再看一看伊利预测与实际的差别，是不是小很多：

为什么同一批研究机构，对光明预测如此失败呢？我们打开近几年的光明营收同比增长的变化：

再对比一下伊利的：

谁也不敢说光明这次的增长就不会像之前那样昙花一现，而这正是机构预测“屡屡失败”的原因。

机构投资者的资金是募集来的，定期公布，自然比个人投资者更在意业绩的稳定性，选股也更强调业绩的可预见性。 

一个行业的龙头股，其业绩的走势往往比其他玩家的确定性更高，规模大的，也常常比规模小的企业准确定性更高，但除此之外，“确定性”来自三个重要方面：竞争格局、市场空间和管理。

我去年写过一篇分析“确定性”的文章《为什么价值投资研究的核心就是“确定性”？》，把确定性分成两个层次，七个维度，但有点复杂了，重点不够突出。

本文就从“竞争格局、市场空间和管理”这三个最重要的方面谈谈，如何判断一家公司业绩的确定性。

因素一：竞争格局

影响“确定性”的首先因素，非“竞争格局”莫属。

之前资本市场有一条新闻刷新了竞争的下限，中电电机董事长翻墙去竞争对手厂区拍摄，被抓了。

这不是励志楷模，这是恶性竞争，这种竞争环境下，谁敢保证业绩不会突然翻脸呢？

大部分个股者研究公司时，都更看中市场空间，而忽视“竞争格局”的研究。而且大部分机构的研究报告都是报喜不忧，如果没有关于竞争格局的描述，说明竞争格局一般，我们反而更要了解竞争格局。

竞争格局的判断标准是行业前几名市场份额之间的差距，以及该公司所处的位置。如果差距拉得开，往往意味着行业大局已定，几家头部公司都占据了细分市场相对垄断地位，谁也吃不掉谁的份额，那就没有打价格战的必要，大家的利润就都有保证。

最好的格局是寡头格局，例子是高端酒中的茅台，与其竞争者五粮液分属酱香和浓香型的老大，且市场份额领先很多，几乎不存在竞争。

其次是双巨头，且定位有一定的差异。比如乳制品中的伊利和蒙牛，伊利的方向更多元化，蒙牛更关注低温奶，白电中的格力与美的，其中美的更多元化，定价更低，形成错位竞争。

特别是伊利和蒙牛，因为牛奶消费者对新鲜的追求，两家时不时会打价格战，但有意思的是，一旦开打，双方好像约好了似的，都主动降低广告费，以减少对利润的影响，这实际上还是竞争格局转好的表现。

竞争格局不好，是指多家公司市场份额接近，产品的同质化程度又很高。

一般而言，竞争格局差的结果有三种，一种是打价格战，导致利润率下降，一种是拼命研发新技术，导致费用高；一种是需要不停地融资，扩大规模，以弥补利润率越来越低的问题。

这三点，在公司经营中，每一个都是“不可预测”的，经营得好好的，忽然对手大幅降价抢市场，忽然对手研发获利突破性进展，忽然宣布巨额再融资，都会导致业绩断崖式下跌，自然都是“确定性”的杀手。

中国企业的竞争格局差，民族性格上的原因，跟中国人喜欢创业当老板，又爱扎堆做事有关；外部环境的原因是经济发展太快，机会太多，导致竞争虽然激烈，但都能赚钱。

“竞争格局”要看现状，也要看优化的空间，消费品行业的优化，以前更依赖渠道优势，以后越来越依赖品牌对消费者心智的占领；科技股以前更依赖规模效应，以后越来越依赖研发形成的技术壁垒。

不过市占率不占优势的企业，未必竞争格局就不好。

白酒行业除了茅台，五粮液，大部分次高端品牌的市占率都差不多，但实际上之间的竞争并不激烈。一是因为白酒有地域性，很多地方名酒，在区域内的知名度并不亚于茅五泸，另一个是口味微妙的差异长期积累形成的消费偏好。

还有TMT中很多细分行业的公司，有独特的技术壁垒，但也受制于技术本身而无法获取更高的市场份额。

所以一定要从企业发展的护城河的角度去理解，目前公司的竞争环境到底处于什么样的状态？

一般而言，竞争格局好的都是行业的头部企业，但非头部企业也有自己的确定性因素，那就是发展空间。 

因素二：发展空间

一条人口导入区的美食街，随着周边居民的增加，虽然餐馆越来越多，但家家生意都越来越好，这就是“增量竞争”。尽管这些餐馆根本谈不上什么竞争格局，但其增长的确定性仍然很高。

增长空间分为两类，一类是行业本身的增长空间。

珀莱雅所在的国产化妆品领域，品牌众多，它自身也不是龙头企业，事实上这些年还出现了品牌集中度下降的趋势，整个竞争格局可以说是非常糟糕。 但事实上，珀莱雅的业绩确定性却很高，原因在于行业空间。

这几年整个化妆品行业的增速很高，再加上国产化妆品份额上升，整个消费者群体处于大洗牌中，这种外部情况下，往往更利于非龙头但在产品开发或营销上更进取的公司。

增长空间带来的确定性的另一个原因是品牌集中度提升带来的品牌商家的上升空间，这在大众消费品行业的很多品类中很常见

整个经济增速下降，商家数量减少，但消费者的消费能力上升，品牌意识提升，其最终的结果就是品牌商家的份额不断挤压非品牌商家，这些品牌商家的增长自然就有了高确定性。

发展空间和竞争格局这两点常常是矛盾的：一般行业的初级阶段，发展空间大，行业集中度低，竞争格局就不会太好；相反，到了行业发展的成熟阶段，发展空间变小，但市场集中度也变高，一般竞争格局都会变好。

但在部分领域也有竞争格局又好发展空间又大的企业，通常是行业前几名的市占率总体上不高(说明发展空间大)，但前几名的品牌又有一支独秀的企业(竞争格局好)。A股最典型的是海天味业、爱尔眼科等倍受机构投资者青睐的公司，以双重确定性获得超高估值。

在确定性研究中，竞争格局和增长空间都是在企业外部研究，但企业是人的组织，而人往往又是最不确定的因素，所以最影响确定性的因素是管理。

因素三：管理

投资界有一句话：“听董秘的亏一半，听董事长的全亏光”。

如果大家跟上市公司高管交流过，就会发现一个规律，一般公司快撑不住了，高管反而都是一个个信心满满地拍胸脯，生怕别人不相信；而靠谱的管理层总是很务实，一般也不会把话说满。

说大话，倒不一定是董事长存心欺骗投资者，有的是董事长水平实在有限（特别是靠任命上来的国企和借行业的东风上来的民企），有些是董事长狠起来自己都骗，有些话借投资者给员工打气。

如果只衡量企业价值，外部因素要占七成，所谓“男怕入错行，女怕嫁错郎”，恐龙也难敌天命；但想要判断确定性，内部管理的因素就要反过来占七成，一个好的管理团队无法在烂行业中做出卓越的公司，但让业绩稳定增长还是有可能的。

但难点在于，竞争格局和发展空间都可以量化，管理水平却做不到，唯一的办法就是直接与管理团队接触，勤做企业调研。

可调研对于个人投资者，实在是一种奢求，就连二手的调研纪要也很少接触到。此时，替代的方法就借助基金公开信息来判断：一是自己认可的基金经理的调研记录和其后的持仓，二是自己认可的基金经理长期持有的公司，三是很多基金持有（非抱团）的公司。

需要强调的是，基金公开信息仅仅是替代“管理能力评估”这一个方面，并不能取代你对公司其他基本面信息的研究。

当然，基金和卖方机构的调研也未必能真正摸清一个团队的管理能力，毕竟很多研究员自己也没有管理经验。像康得新，很多分析师调研前本来还半信半疑，调研后却因为董事长的个人魅力而“路转粉”。

所以提高对上市公司管理能力辨别的根本方法，要么自己成为管理者，拥有对管理的直接认识，要么多读管理学方法的书，掌握一些方法论。

不同的确定性，不同的心态

不同的确定性会导致持有者心态的稳定性不同。

曾经让满怀希望的投资者失望过的公司，下次就算再投，也会更小心，一有风吹草动就拍屁股走人，涨了之后就容易引发抛盘。

每一轮下跌行情都是从确定性差的公司开始跌，不管它此时在不在高位，往往要等它们跌无可跌，那些确定性强的公司才开始下跌；而每一轮上涨行情中，总是确定性强的公司率先反弹，涨到涨不动了，确定性差的公司才开始上涨，可涨了才一两天，割肉盘解套盘就蜂拥而出，没有来得及跑的持有者只能眼睁睁地看着高确定性的股票继续上涨。

而最近的行情就是一次深刻的“确定性教育”，在这种市场氛围下，大家都缺乏安全感，确定性的品种哪怕涨到高位，依然会涨，不确定的品种跌到低位，也不会反弹。

所以，确定性研究实在是基本面研究的重中之重，我一般研究完一家公司后，都会给该公司进行“确定性评级”；在我的投资体系中，确定性直接决定了持仓上限，这个上限是铁律，再多利好也不能突破；我的知识星球的内容，每天至少要唠叨三遍以上“确定性”……