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价值投资研究报告摘要：
公司公告拟发行31亿港元可转债补充母公司营运资金，并为下一步战略并购、业务发展蓄足弹药。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】云业务若完成IPO后或将不再并表，优质现金流或促使公司考虑股票回购并重新审视分红政策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）维持2020-2022年Non-GAAPEPS预测0.47/0.66/1.05元。维持“买入”评级。
▍事项：4月23日，公司发布公告拟发行31亿港元可转债，用于一般用途、策略投资及补充营运资金。初步换股价每股35.7637港元，年利息0.625厘。若全部转换可转为8668万股股份，将占已发行股本6.3%（扩大后股本5.9%）。
▍拟发行31亿港元可转债，有效补充母公司营运资金。截至2019年末公司合并口径账上现金存款138亿人民币同比39.75%，其中母公司账上现金4757万元。根据我们估算，子公司金山云账上现金约20亿，金山办公账上现金加理财约60亿，西山居账上现金约40亿。我们认为，本次融资以金山软件集团为主体，将有效补充母公司营运资金，并为后疫情期潜在的战略布局机遇提供弹药支撑。
▍受益在线化趋势疫情期间健康发展，现金为王蓄力战略布局。预计20Q1有望延续19Q4健康态势，办公、游戏同比增长，云业务同环比双增。公司在疫情背景下进行战略弹药储备，以增加把握新机会、新方向的能力，为后续战略性并购等布局提供有力支撑。根据公司此前规划，未来将围绕AI、海外两大方向前进，并加强板块间的协同合作，加速协同办公发展，继续推动云业务电子化转型。
▍金山云IPO稳步推进，不再并表后提升上市公司整体盈利能力。2019年云业务客户ARPU持续增加、行业渗透加速，实现营收38.47亿元，同比+73%；毛利率亏损大幅收窄14.7pcts，预计年底达到EBITDA收支平衡。4月17日金山云向美国证交会公开提交注册声明。此前金山云公告，计划以不低于0.91美元的价格（D+轮认购价）在美国交易所发行不超过5.6亿股，用于进一步投资开发AI、大数据、云技术等，同时扩充生态及国际业务网络。预计完成IPO后母公司持股占比将由50.36%最多减至41.97%，或不再并表，有望显著优化公司核心经营指标，提升金山软件整体盈利质量与造血能力。
▍风险因素：办公软件用户付费与授权订阅不及预期，新游戏延后，云亏损加大，金山云IPO面临不确定性。
▍投资建议：我们看好公司比肩微软的业务体系和云业务广阔前景，云将成为后续成长核心引擎；根据公司年报及经营情况，我们维持预测2020-2022年Non-GAAPEPS为0.47/0.66/1.05元。重申“买入”评级。公司作为被低估的核心云标的，持续成长已开启。基于分部估值给予6个月目标价33.00港元。