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价值投资研究报告摘要：
事件：公司FY2020H1实现收入13.2亿元、同增41.8%，归母净利润4.98亿元、同增66.1%，经调整净利润4.91亿元、同增31.6%，经调整EBITDA7.40亿元、同增36.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】宣布派发中期股息每股普通股0.134港元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
点评：
内生叠加并表，学生人数同增超过20%。截至2020年2月末，公司旗下拥有10所学校，包括国内6所高等教育学校、3所职业教育学校和海外1所高等教育学校。内生增长及新增3所学校并表带来在校学生人数同增23.3%至18.2万人。
收入内生稳定增长，并表锦上添花。按学校类型划分，高等教育分部收入同增45.6%至8.72亿元，主要是内生增长叠加2所学校并表（山东泉城学院于2019年3月、重庆翻译学院于2019年7月并表）所致；职业教育分部收入同增14.2%至3.75亿元，主要是学生人数和学费内生增长所致；国际教育分部收入0.68亿元，为国王学校（2019年10月）新并表带来的增量。
剔除新校并表因素，利润率提升。FY2020H1，毛利率同减20bp至57.6%，若剔除新并表学校，可比毛利率59.8%、同增200bp，且高于综合毛利率57.6%，说明新并购学校的毛利率在公司的管理运营下仍有提升空间，后续有望达到成熟学校水平。经调整净利率同减440bp至40.6%，若剔除新并表学校，可比净利率48.1%、同增170bp。
未来发展动力：（1）独立学院转设：旗下3所独立学院转设带来的业绩增量，包括重庆翻译学院、广州松田学院和山东泉城学院；（2）新校区建设拓展容量：广东白云学院新校区二期预计2020年夏季完工，增加1.8万容量，广州松田学院新校区增加3万容量；（3）增加国际教育产品：通过国王学校的加入，向国内学生提供2+2、3+1等国际教育项目。
投资建议：FY2020H1业绩超预期，内生稳定增长，并表锦上添花。剔除并表学校，利润率同比提升，而并购学校有望在公司运营下利润率逐步提升。调整FY2020~22年盈利预测至0.46/0.55/0.63元/股或0.51/0.61/0.70港元/股（前次盈利预测为0.45/0.55/0.64元/股），当前股价对应估值23x/19x/17x，维持买入评级。
投资建议：民办学校的政策风险，学校招生不达预期，新并购学校利润率提升不达预期。