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20200424-招商证券（香港）-汽车汽配行业：重卡产业链先复苏，市场低估需求韧性

价值投资研究报告摘要：

　■一季度重卡销量触底，预计二季度复苏，得益于物流车和工程车先后发力
　　■重卡集中度提高，潍柴发动机配套客户市占率上升，陕汽四月将显著恢复
　　■重卡需求韧性被市场低估，关注重卡产业链双雄潍柴动力和中国重汽
　　一季度触底二季度复苏，物流车先行工程车随后
　　根据中汽协数据，一季度重卡销量为27万辆，同比下降15.8%，1-3月增速18%/-52%/-19%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月重卡销量为12万辆，跌幅显著收窄，环比回升219.4%，反映随着疫情缓解，行业快速回归正轨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）分车型：3月整车/底盘/牵引车销量分别下降36.4%/29.6%/3.9%，一季度分别下降38.5%/下降27.5%/增长4.6%。其中牵引车是关键驱动因素，受益社会物流需求增长，销量韧性强劲，一季度销量占比达49.5%（19年全年为48.1%）。2）景气指数：3月物流业景气指数为51.5%（前值26.2%），回到50%的荣枯线以上；G7发布的整车流量景气指数持续修复，3月底已接近疫情前水平，4月上旬继续提升。前瞻性指标预示物流类重卡需求持续强劲。3）展望：预计4月重卡销量增速同比转正。当前公路货运的障碍已基本清除，物流需求快速恢复，激活重卡需求。各地恢复重卡上牌，释放部分积压的需求。3月挖掘机、水泥市场回暖显示基建景气度回升，随着重大项目开工/复工强度加大，预计二季度工程重卡销量有所改善。预计一季度销量损失（同比减少5万辆）将在二季度得到弥补，全年重卡销量维持在105-110万辆的高景气度区间。
　　行业集中度提高，潍柴重卡发动机配套客户的市占率上升
　　一季度重卡Top 5合计市占率为85.4%，同比增加1.5ppt，市场集中度提升。一汽解放一季度销量同比微降0.8%至9万辆，大幅跑赢行业15ppt，市占率升至32.7%；东风/重汽/陕汽销量同比下降23.9%/19.6%/31.6%，市占率短期承压；福田汽车销量同比增长3.1%。预计潍柴动力（2338 HK，买入）旗下的陕汽重卡2-3月受疫区零部件企业供应不足影响，预计4月后产销量快速恢复。潍柴重卡发动机配套的重点客户一季度市占率提升3.9ppt至59.7%，我们估计潍柴发动机业务一季度受益下游客户的重卡市占率上升。
　　市场对重卡有认知偏差，低估需求韧性
　　市场普遍预期汽车行业低迷，对重卡产业链有认知偏差，仍存在重卡是强周期品种的传统观点，但低估了重卡产业链的需求韧性。乘用车尤其是中低端车受今年宏观经济影响大，我们预计重卡产业链的向下空间有限，将比乘用车先复苏：1）200万辆的国三重卡未来三年产生持续的替换需求；2）治理超载导致供给侧运力下降的影响仍然在释放；3）经济下行或倒逼增加基建投资，对工程类重卡需求锦上添花；4）疫情期间高速路免费，运输成本降低；5）重卡产业链双雄潍柴动力和中国重汽（3808 HK，未评级）是主要受益者。